ECONOMIA E SOCIETA'
idee per il socialismo democratico


Il tracollo dei mutui subprime

Traduzione italiana di una parte del terzo capitolo del libro di
Guglielmo Carchedi, Behind the Crisis. Marx's Dialectics of Value and Knowledge, Brill, Leiden, Olanda, 2011

La storia del capitalismo è stata intercalata da una serie di crisi finanziarie, l’ultima delle quali è la crisi attuale. Questa crisi è esplosa nel 2007, nel settore immobiliare prima del Regno Unito e poi in tutta la sua virulenza degli Stati Uniti.

Ripercorriamo alcuni momenti salienti della crisi. Il 12 Settembre del 2007 la banca inglese Northern Rock, che si trovava in difficoltà finanziarie, si rivolge alla banca centrale inglese (Bank of England) al fine di ottenere un credito. Nonostante le assicurazioni della banca centrale e del governo, migliaia di detentori di depositi, preoccupati della solvibilità della banca, ritirano in pochi giorni più di un miliardo di sterline. Il 17 Febbraio del 2008 il governo è obbligato a nazionalizzare la Northern Rock al fine di evitarne la bancarotta.[1] L’8 di Ottobre del 2008 il governo inglese vara un pacchetto salvataggio per le banche per 500 miliardi di sterline. La caratteristica principale è che il governo, usando i soldi dei contribuenti (cioè attraverso prestiti fattigli dal pubblico) e in seguito a richiesta da parte delle banche stesse, può comprare le azioni delle banche in difficoltà e così facendo nazionalizzarle de facto.

Negli Stati Uniti la crisi scoppia quando due fondi speculativi, o fondi di copertura di rischi (hedge funds), di proprietà di una delle maggiori banche di investimento statunitensi, la Bear Stearns – che aveva investito pesantemente nel mercato dei mutui ad altissimo rischio di insolvenza (detti anche mutui spazzatura) – crollano. Massicci prelievi da parte di clienti e prestatori provocano una crisi di liquidità che, a sua volta, aumenta il rischio di bancarotta. Tuttavia:

Sarebbe stato rischioso per le altre aziende di Wall Street se si fosse permesso a Bear Stearns di colare a fondo, in quanto la Bear è strettamente interconnessa con loro sia come mutuante che come mutuataria. La capacità dei grandi creditori della Bear di far fronte ai propri debiti sarebbe stata messa in forse se la Bear fosse venuta meno ai propri obblighi finanziari. Ciò avrebbe innescato una pericolosa catena di fallimenti.[2]

Alla fine, il fallimento fu evitato poiché un’altra importante banca di investimenti, J. P. Morgan, accettò di fornire una linea di credito alla Bear, a condizione che tale credito fosse assicurato dalla Federal Reserve, la banca centrale statunitense. In caso di fallimento, i costi del salvataggio sarebbero caduti sulle spalle dei contribuenti statunitensi.

L’11 luglio del 2008 fallisce la Independent National Mortgage Corporation. Prima del fallimento era la maggiore Cassa di risparmio (Savings and Loan) nell’area di Los Angeles e la settima maggiore erogatrice di mutui degli Stati Uniti.[3] Questo è stato il quarto maggiore fallimento di una banca nella storia degli Stati Uniti.

L’8 Settembre del 2008 il Ministero del Tesoro mette sotto amministrazione controllata Fannie Mae e Freddie Mac, due colossi finanziari sponsorizzati dal governo che possiedono o garantiscono mutui su case. Nel 2008 essi possedevano o garantivano assieme quasi la metà dei 12 mila miliardi di dollari (12 trilioni) di mutui non ancora estinti. Data la loro dimensione e il ruolo chiave nel mercato immobiliare degli Stati Uniti, un loro fallimento non sarebbe stato concepibile. Il governo se ne assume la gestione.

Il 15 Settembre 2008, chiamato il ‘lunedì del crollo’ (Meltdown Monday) la Bank of America acquista Merrill Lynch per 50 miliardi di dollari. Nello stesso giorno, il governo si rifiuta di salvare la Lehman Brothers che deve presentare istanza di fallimento dopo non essere stata in grado di trovare un acquirente. Il fallimento di Lehman Brother aumenta le difficoltà finanziarie della gigantesca compagnia di assicurazioni AIG. La FED deve fornire un prestito di emergenza di 85 miliardi di dollari al fine di salvarla. Come riferito da Business Week:

I problemi di AIG derivarono dall’aver concesso assicurazioni contro fallimenti di titoli garantiti da ipoteca e altri debiti rischiosi. Gli investitori temevano che se AIG non avesse potuto mantenere la sua promessa di restituire i debiti andati a male, le conseguenze avrebbero posto una minaccia, per il sistema finanziario degli Stati Uniti, superiore al crollo, questa settimana, della banca Lehman Brothers.[4]

Il 26 di Settembre è la volta della Washington Mutual di dichiarare fallimento. La sua maggiore filiale Washington Mutual Savings Bank è chiusa e posta sotto curatela. Questo è il maggior fallimento nella storia delle banche statunitensi.

Il 29 Settembre 2008 la Vachovia Corp., la quarta maggiore banca statunitense in termini di attività, è venduta a Wells Fargo.

All’inizio del 2009 la situazione è tratteggiata dal Congressional Research Services come segue:

Alcune delle maggiori e più venerabili banche, ditte di investimenti e compagnie di assicurazione o hanno dichiarato fallimento o hanno dovuto essere salvate finanziariamente. Nell'ottobre del 2008 i flussi di credito si erano congelati, la fiducia dei prestatori era calata, e una dopo l’altra le economie delle nazioni del mondo erano sprofondate nella recessione. La crisi ha rivelato delle debolezze fondamentali nel sistema finanziario mondiale e continua, nonostante che i governi abbiano coordinato politiche monetarie meno severe, trilioni di dollari di interventi governativi e molti pacchetti di supporto da parte del Fondo Monetario Internazionale.[5]

Alcune delle maggiori banche e compagnie di assicurazioni dovettero essere salvate attraverso massicce immissioni di liquidità. Nel giugno del 2009 "l'ampiezza di questi interventi era sostanziale: quasi la metà delle 20 maggiori banche del mondo avevano ricevuto un diretto aiuto governativo.”[6]

Nel Luglio del 2009, dall’inizio della crisi, gli interventi governativi negli Stati Uniti, nel Regno Unito e nella Eurozona ammontavano a quasi 15 trilioni di dollari.[7] Ma queste misure non arginarono la crisi finanziaria, che nel frattempo si era espansa prima dai mutui spazzatura ai mutui di primaria qualità (prime mortgages) e poi dalla sfera finanziaria alla economia reale, per esempio alle tre maggiori fabbriche di automobili statunitensi, a causa delle crescenti difficoltà incontrate dalle ditte nel finanziare le loro attività e nel rifinanziare i loro debiti.

Come sarà argomentato nel prossimo capitolo, già prima della crisi finanziaria le banche dovevano operare in una situazione in cui la depressione economica e la crisi erano diventate realtà. Gli investimenti che non potevano essere fatti nella economia reale a causa della costante diminuzione sia dei salari che dei profitti (si veda il prossimo capitolo) dovevano essere fatti nella sfera finanziaria. Era quindi in questa sfera che la domanda doveva essere stimolata.

A tal fine si ricorse principalmente a quattro metodi.

  • Primo, il Ministero del Tesoro stampò nuova moneta con cui la Banca Centrale acquistò Buoni del Tesoro dal pubblico.[8] I venditori dei Buoni del Tesoro spesero una parte del denaro e ne depositarono un’altra sui loro conti bancari. Le banche concessero crediti per un multiplo di quei depositi secondo il sistema delle riserve frazionali, cioè per un multiplo delle riserve disponibili. I tassi di interesse caddero e la concessione di crediti divenne più facile.
  • Secondo, il settore finanziario fu deregolamentato. In tal modo, come si vedrà più oltre in questo capitolo, le banche furono in grado di concedere crediti per un multiplo delle loro riserve ben più alto del tasso di riserva consentito.
  • Terzo, le banche cominciarono ad usare per fini finanziari i depositi inter-bancari, la cui funzione è quella di funzionare come cassa di compensazione su base giornaliera, per finanziare attività speculative.
  • E quarto, il campo in cui si ravvisarono le maggiori possibilità di stimolare la domanda fu individuato nel mercato immobiliare, principalmente nel finanziamento di mutui e nelle connesse attività assicurative. È qui che appaiono i mutui spazzatura (suprime mortgages) e la crisi.

Per capire il loro ruolo all’interno della crisi attuale bisogna esaminare sia pur brevemente tre nuovi strumenti finanziari, i titoli garantiti da ipoteca (mortgage backed securities), le obbligazioni con garanzie collaterali (collateralized debt obligations) e la permuta di crediti in caso di insolvenza (credit default swaps). Sono questi che hanno giocato un ruolo di primo piano nel creare prima la bolla finanziaria e poi nel farla esplodere.

Supponiamo che una banca commerciale conceda un credito ad un mutuatario per l’acquisto di una casa. Fino a prima delle deregolamentazione della fine degli anni 1990, la banca commerciale poteva usare i depositi dei suoi clienti per finanziare un mutuo che poi sarebbe stato ripagato dai debitori. In caso di inadempienza il rischio era a carico della banca. In seguito e grazie alla deregolamentazione introdotta nel 1999, le banche hanno potuto adottare una strategia diversa, al fine di scaricare il rischio di inadempienza su altri, e cioè sul pubblico.

Una strategia usata comunemente è la seguente. La banca commerciale (o un agente) concede mutui e poi li vende (cioè vende il diritto di incassare il capitale e gli interessi) ad un’altra banca, una banca di investimento. La banca commerciale rinuncia al diritto di ricevere dai mutuatari il capitale e gli interessi ma riceve subito il capitale di cui ha bisogno per pagare i mutuatari dalla banca di investimento. La banca commerciale accetta uno sconto sul suo credito, perché può introitare ora piuttosto che nel futuro, evitando allo stesso tempo il rischio in caso di inadempienza dei mutuatari.

In breve, la banca commerciale impresta denaro che non è suo. La banca di investimento deve fornire quel capitale alla banca commerciale. Ma anche la banca di investimento non lo ha. Per reperire quel capitale, la banca di investimento crea una società finanziaria a cui trasferisce quei crediti (i contratti dei mutui) in cambio del capitale di cui ha bisogno per pagare la banca commerciale. A sua volta, la società finanziaria emette, sulla base di quei mutui, delle obbligazioni che poi vende al pubblico. Gli acquirenti possono essere persone private ma anche fondi speculativi, fondi pensione, ecc. In questo modo la compagnia finanziaria raccoglie il denaro che poi trasferisce alla banca di investimento. Questa usa quel capitale per pagare la banca commerciale che infine lo impresta ai mutuatari.

In altre parole il capitale necessario per i mutui viene procurato indirettamente dai possessori di obbligazioni e i mutuatari pagano la società finanziaria cha sua volta adopera quel denaro per ripagare il capitale e gli interessi ai detentori di obbligazioni. Se vi è sufficiente domanda per quelle obbligazioni, il loro prezzo eccede il loro valore (il flusso futuro del capitale e degli interessi) e l’emittente delle obbligazioni ricava un guadagno.

Questi titoli sono le obbligazioni garantite da ipoteca (mortgage backed securities) cioè i mutui sono diventati obbligazioni (securities), sono stati cartolarizzati. Queste obbligazioni sono una delle tante forme di derivati, contratti che derivano il loro valore da una risorsa sottostante (in questo esempio, la casa su cui è stato fatto il mutuo).[9] Il vantaggio per i detentori di tali obbligazioni è che, in teoria, essi possono essere venduti facilmente (per lo meno questo è quanto si fece credere) in caso per esempio di difficoltà nel mercato immobiliare.

In realtà, nel caso di inadempienza, il mutuo perde il suo valore e diventa un mutuo spazzatura (subprime mortgage). In questo caso il flusso di pagamenti verso la compagnia che ha emesso quelle obbligazioni cessa e la compagnia non può adempiere al proprio obbligo di redimere le proprie obbligazioni. Se la compagnia fallisce, i detentori delle obbligazioni perdono il loro capitale. Questo schema è sintetizzato nella Tabella I qui sotto.

Il pericolo inerente in questo esempio di 'ingegneria finanziaria' è che le banche di investimento, dato che incassano sostanziali provvigioni sull'emissione delle obbligazioni e dato che non corrono alcun rischio nel caso in cui i mutuatari diventino inadempienti, minimizzano il pericolo di inadempienza.

Prima dell’esplosione della bolla dei mutui spazzatura, i criteri qualificanti furono allentati a tal punto che per l’acquisto di una casa non bisognava avere neanche un lavoro o un reddito fisso e i mutui furono concessi persino ad immigrati illegali. Questi mutui sono stati opportunamente definiti 'crediti predatori' (predatory lending). Questo pericolo fu inoltre ingrandito dal fallimento delle agenzie di classamento creditizio nel valutare opportunamente la solvibilità dei debitori (mutuatari).[10]

Dal canto loro, i mutuatari, furono allettati dai bassi tassi di interesse (che erano fissati solo per due anni, dopodiché avrebbero potuto salire), dalla facilità di ottenere credito e soprattutto dall’assunto che i prezzi delle case avrebbero continuato a salire (i mutuatari quindi pensavano che in caso di difficoltà nel pagare il mutuo, avrebbero potuto vendere la casa e ottenere un profitto). Il debito familiare come percentuale del reddito annuo personale disponibile era del 77% nel 1990, ma era salito al 127% nel 2007. Mentre i prezzi degli immobili residenziali aumentavano, i risparmi diminuivano e i mutuatari venivano irretiti a contrarre debiti (mutui) insostenibili.

La concessione di mutui spazzatura aumentò esponenzialmente. Nel 2007 si stimava che essi ammontassero a 1,7 trilioni di dollari, pari al PIL della California.[11] Nel maggio del 2008, un quarto dei mutui spazzatura erano divenuti insolventi. L’insolvenza fu facilitata anche dal fatto che nel novembre del 2008 il prezzo medio delle case era diminuito del 20%, il che significa che 12 milioni di mutuatari si ritrovarono con case il cui valore di mercato era inferiore al loro mutuo. Era quindi diventato non-economico continuare a pagare il mutuo, anche perché quei mutui erano mutui senza regresso (nonrecourse mortgages), cioè in caso di vendita forzata la differenze tra il valore della casa e il mutuo è una perdita per il mutuante (la banca). Tra l’agosto del 2007 e l’ottobre del 2008, circa un milione di cittadini statunitensi diventarono senzatetto.

Ma i titoli garantiti da ipoteca hanno un 'difetto', quello di non esser abbastanza opachi. Le obbligazioni con garanzia collaterale (collateralized debt obligations) non hanno tale difetto. Mentre nell’emissione di obbligazioni garantite da ipoteca è possibile giudicare i mutui in termini di solvibilità, nelle obbligazioni con garanzia collaterale le obbligazioni sono raggruppate in tre diverse tranche a seconda della solvibilità dei mutui sottostanti.

  • La prima tranche è per gli investitori che vogliono correre pochi rischi, perché vengono rimborsati prima degli altri in caso di fallimento e che quindi devono accontentarsi di un basso tasso di interesse.
  • La seconda tranche è per quegli investitori che sono disposti a corre più rischi, che sono quindi gli ultimi ad essere rimborsati e che quindi ricevono il maggiore tasso di interesse.
  • La terza tranche è in mezzo alle prime due.

In questo modo si possono raccogliere più fondi che se si fosse puntato solo ad una categoria di investitori.[12]

Ma il vero vantaggio per le banche, in questa operazione, è che si presta egregiamente ad un altro imbroglio. Per nascondere al pubblico l’insolvenza dei mutui e per poter vendere le obbligazioni 'garantite' da mutui insolvibili, le banche di investimento, invece di raggruppare titoli con più o meno lo stesso rischio in ciascuna delle tre tranche, mischiarono titoli con diversi gradi di rischio in tutte e tre le tranche. Il grado di rischiosità quindi non poteva più essere conosciuto per nessuna delle tre tranche di obbligazioni con garanzia collaterale. Alla fine, tutte le tre tranche si rivelarono essere senza alcun valore. Come riferisce Peter Gowan, queste obbligazioni con garanzia collaterale

erano nel migliore dei casi estremamente rischiose, perché più o meno completamente opache per coloro che le comprarono. Nel peggiore dei casi, esse si rivelarono essere un imbroglio, cosicché nell’arco di alcuni mesi verso la fine del 2007 queste supposte super-sicure, super-enior tranche … furono declassate allo stato di spazzatura.[13]

Queste obbligazioni con garanzia collaterale furono immesse nel sistema bancario. Il risultato fu che le banche avevano  – e hanno tuttora – nei loro bilanci grandi quantità di questi strumenti finanziari come attività. Quando si venne a sapere che molte di queste obbligazioni con garanzia collaterale erano basate su mutui senza valore (a causa delle insolvenze nel mercato immobiliare), il prezzo di mercato di queste obbligazioni crollò e il loro mercato scomparve.

Le banche sapevano che le loro attività non erano una misura della loro solidità finanziaria, poiché i prezzi delle obbligazioni con garanzia collaterale erano grandemente gonfiati. Data la sovraesposizione del sistema bancario alle obbligazioni con garanzia collaterale, la mancata realizzazione di queste obbligazioni detenute da una banca avrebbe potuto significare il suo fallimento. Il pericolo era reale. Dato che le banche avevano debiti reciproci, il fallimento di una di esse avrebbe implicato l’impossibilità di rinnovare i suoi crediti alle altre banche. Anche loro avrebbero corso il rischio di fallimento. Ciò avrebbe provocato un effetto domino.

Questo rischio era ancora più reale, in quanto il prezzo delle obbligazioni con garanzia collaterale sarebbe crollato se anche solo poche ma grandi compagnie avessero dovuto liquidare le proprie attività in un tentativo di rimpiazzare obbligazioni svalutate con moneta reale, al fine di evitare una sottocapitalizzazione. Ciò avrebbe causato un calo dei prezzi dei titoli tale da obbligare anche le altre compagnie a liquidare le proprie attività.

Le banche furono prese da paura e diventarono meno propense a rinnovare i loro crediti reciproci. Ciascuna banca desiderava ritenere la maggiore quantità possibile di denaro contante per fronteggiare il caso in cui le obbligazioni con garanzia collaterale che detenevano come attività dovessero essere stornate dal loro bilancio. Le banche che non potevano rinnovare i loro debiti dovettero cominciare a vendere le loro attività. Siccome il mercato per le obbligazioni con garanzia collaterale si era prosciugato, esse dovettero vendere le loro attività migliori. Quando ciò non fu più sufficiente, per alcune di loro si prospettò il rischio di fallimento. I depositari cominciarono a preoccuparsi e a richiedere i loro fondi. Ma ciò era diventato difficile, se non impossibile, a causa della illiquidità di quelle 'attività'. Si prospettò quindi il pericolo di un assalto agli sportelli. Nelle parole di John Mack, l’amministratore delegato di Morgan Stanley fino al 2008

Sulla scia del fallimento della Lehman, il 15 Settembre [2008] Morgan Stanley e altre istituzioni simili fronteggiarono un classico "assalto agli sportelli” quando gli investitori persero fiducia nelle istituzioni finanziarie e tutto il modello delle banche di investimento fu posto sotto assedio.[14]

Per di più le banche divennero restie a concedere prestiti anche alle compagnie non finanziarie. Queste ultime cominciarono ad avere difficoltà finanziarie. Il risultato fu una crisi generalizzata, specialmente per quelle compagnie e settori altamente indebitati. Questo effetto domino è stato contenuto dall’intervento delle banche centrali e dall’iniezione di liquidità (aumento della quantità di moneta) al fine di aumentare la domanda (vedi sotto). Tuttavia si è resa necessaria una massiccia svalutazione delle obbligazioni con garanzia collaterale nei bilanci delle istituzioni finanziarie.[15] Il settore bancario soffre ora perdite enormi a causa della perdita di valore delle obbligazioni garantite da ipoteca e delle obbligazioni con garanzia collaterale basate su mutui spazzatura.

La terza caratteristica della attuale bolla speculativa sono le permute di crediti in caso di insolvenza (credit default swaps). Esemplifichiamo. Supponiamo che un fondo pensione ha del capitale da investire. Il fondo pensione vuole alti tassi di interesse sui suoi investimenti. Per statuto esso può investire solo in affari sicuri. Tuttavia con affari sicuri si guadagna poco. Supponiamo che un fondo pensione voglia investire in una banca di investimento e cioè comprare azioni con alto tasso di interesse emesse da quella banca. Ma supponiamo anche che il classamento redditizio (rating) di quella banca fatto da una compagnia di classamento redditizio (rating agency) sia più basso di quello richiesto dallo statuto del fondo pensione. Dato questo classamento relativamente basso, il fondo pensione non può comprare le azioni della banca di investimento. È a questo punto che le permute di credito in caso di insolvenza entrano in gioco. Il fondo pensione può assicurare il suo credito (le azioni emesse dalla banca di investimento con un basso classamento) presso una compagnia di assicurazioni specializzata nelle insolvenze dei debiti. La condizione è che la compagnia di assicurazioni sia essa stessa stata valutata positivamente dalla agenzia di classamento redditizio. Il fondo pensione paga un premio alla compagnia di assicurazioni e quest’ultima rimborsa il fondo pensione se la banca di investimenti diventa inadempiente in relazione alle sue obbligazioni. In questo modo la qualità delle obbligazioni comprate dal fondo investimenti è stata migliorata perché quelle obbligazioni sono assicurate da una affidabile compagnia di assicurazioni. Perlomeno questa è la teoria, come sintetizzato nella Tabella 2 qui sotto.

In questa tabella (1) e (2) indicano che i lavoratori versano i loro fondi nel fondo pensioni che acquista le obbligazioni emesse dalla banca di investimenti; (3) indica che la compagnia di assicurazioni rimborsa il fondo pensioni in caso di inadempienza della banca di investimento e (4) indica il pagamento dei premi di assicurazione da parte del fondo pensione.

Il problema è che le compagnie di assicurazioni, avendo ricevuto una buona valutazione da parte delle agenzie di classamento redditizio, non dovevano mettere da parte un capitale sufficiente in caso di inadempienza. Esse accantonavano una quota di capitale calcolata sulla probabilità di inadempienza che era per definizione insufficiente perché calcolata sull’assunto che non vi sarebbe stata una crisi finanziaria generale. In mancanza di crisi esse potevano continuare indefinitamente ad assicurare investitori che compravano obbligazioni con basso classamento, a condizione che il loro stesso classamento non venisse abbassato.

Ma le compagnie di assicurazioni non erano assicurate esse stesse contro un collasso finanziario. Quando la bolla speculativa esplose e gli investitori (la banca di investimento in questo esempio) divennero inadempienti, le compagnie di assicurazioni non furono in grado di rimborsare il credito dei prestatori (il fondo pensione nell’esempio) e i prestatori perdettero il loro capitale. Se i prestatori non avevano investito il loro capitale (come nel caso del fondo pensione che raccoglie e investe le pensioni dei lavoratori) sono quelli che hanno fornito quei fondi (i lavoratori) che soffrono la perdita. È in questo modo che le pensioni dei lavoratori sono state ridotte, anche drasticamente.[16]

Il problema è aggravato dal fatto che la compagnia di assicurazioni, dovendo rimborsare i creditori (il fondo pensione nell’esempio qui sopra), potrebbe diventare sottocapitalizzata e quindi potrebbe essere declassata. In tal caso, tutti gli altri prestatori (per esempio, altri fondi pensioni) che avevano comprato titoli con basso classamento, perché assicurati da quella compagnia, devono rescindere il loro contratto. La bancarotta di un mutuatario (la banca di investimento) ha quindi un effetto domino. Esso causa difficoltà finanziarie non solo per la compagnia di assicurazioni se i capitali da rimborsare diventano troppo ingenti, non solo per il prestatore (i lavoratori che hanno versato i loro risparmi nel fondo pensione, nel caso l’assicurazione stipulata dal fondo pensione perda il suo valore), ma anche per tutti gli altri prestatori (per esempio altri fondi pensione) che si erano basati sul’alto classamento della compagnia di assicurazioni e che si ritrovano titoli declassati nel loro bilancio.

Ma la creatività degli 'architetti finanziari' non si è fermata qui. Consideriamo di nuovo l’esempio qui sopra. La compagnia di assicurazioni assicura il fondo pensione contro il rischio di inadempienza della banca di investimento perché essa ritiene che quest’ultima non diventerà inadempiente. Un fondo speculativo (hedge fund) d’altra parte può avere un'opinione diversa e considera che le probabilità d'inadempienza siano molto maggiori.[17]

Ora il fondo pensioni compra un’assicurazione non più dalla compagnia di assicurazioni ma dal fondo speculativo. Il fondo speculativo compra un’assicurazione dalla compagnia di assicurazioni nel caso esso debba pagare il fondo pensioni. Nel caso la banca di investimenti diventi insolvente o fallisca, il fondo speculativo paga il fondo pensioni, ma è pagato dalla compagnia di assicurazioni. Il fondo speculativo scommette sul fallimento della banca d'investimento. Esso assicura il fondo pensioni per l’ammontare delle azioni che ha comprato dalla banca d'investimento, ma stipula un’assicurazione con la compagnia di assicurazioni per un ammontare maggiore. Se vince la scommessa, il fondo speculativo incassa la differenza. Ma ciò può causare un abbassamento del classamento della compagnia di assicurazioni con tutte le conseguenze delineate più sopra.

In questa tabella, (3) è l’investimento del fondo pensione nella banca di investimento e (2) è il flusso di moneta verso il fondo pensione in caso di fallimento della banca di investimento. In tal caso, il fondo speculativo paga il fondo pensione ma riceve un ammontare maggiore dalla compagnia di assicurazioni (1). Se la banca di investimento non fallisce, il fondo speculativo si è assicurato per un evento che non si è verificato e perde i premi pagati alla compagnia di assicurazioni.

In sostanza, i derivati sono una nuova manifestazione del sistema creditizio capitalista che, fin dal suo inizio, è sempre stato una catena di transazioni in cui ciascuno presta quello che si è fatto prestare, eccetto che all’inizio e alla fine della catena, e in cui il mutuante alla fine della catena soffre le conseguenze dell’inadempienza del mutuatario all’inizio della catena.

Sulla base di questa cronologia di eventi e di questa tipologia di strumenti finanziari, consideriamo ora brevemente quali sono state le cause immediate della crisi finanziaria. La prima è stata la crisi del settore immobiliare. Come questi, gli esempi più sopra illustrano, negli anni precedenti lo scoppio della bolla speculativa, come i settori finanziari e speculativi si fossero gonfiati a dismisura, diventando una costruzione bizantina estremamente complessa di derivati, le cui sottostanti 'attività' potevano essere qualunque cosa, perché qualunque cosa si presta ad essere oggetto di scommessa e speculazione.

Un’idea della dimensione del fenomeno è data dalle seguenti cifre che si riferiscono al 2007: valore del mercato per i titoli del tesoro statunitense: 4.5 trilioni (migliaia di miliardi); valore del mercato dei mutui: $7 trilioni; valore del mercato azionario: $22 trilioni; valore del mercato per le permute di credito in caso di insolvenza: $45 trilioni.[18]

Si è detto che l’essenza di questa costruzione è una montagna di debiti sopra debiti sopra debiti costruita su una base estremamente esigua e vacillante, i mutui sub-prime. Ciò è vero. Ma questa non rivela la natura di classe del fenomeno. Il punto è che questa incredibile grandezza e complessità è funzionale per espropriare i lavoratori di una parte ulteriore del valore da essi creato, cioè di aumentare il loro tasso di sfruttamento (togliendo loro il lavoro, le pensioni, la casa, ecc.).[19] I derivati sono il nuovo metodo non solo per aumentare il tasso di sfruttamento ma anche per la redistribuzione del bottino tra i vari istituti finanziari.[20] Ciò trascende le frontiere nazionali. La crescita esponenziale dei derivati è stata resa possibile anche perché essi sono stati venduti all’estero, a Stati e imprese che, essendo anche loro in difficoltà, dato il carattere internazionale della crisi, o in cerca di facili guadagni, erano disposti ad assorbirli. In questo modo la crisi finanziaria si è estesa da nazione a nazione.[21]

La debâcle dei mutui subprime non sarebbe stata possibile senza i bassi tassi di interesse e una eccessiva liquidità precedenti la bolla finanziaria. Ma soprattutto ciò non sarebbe stato possibile senza la deregolamentazione finanziaria, anche questa precedente l’esplosione della crisi.

Il Glass-Steagall Act del 1933 aveva proibito la fusione di banche di investimento, banche commerciali e compagnie di assicurazioni. Tale atto fu abrogato nel 1999 e rimpiazzato dal Gramm-Leach-Bliley Act che invece permetteva tali consolidamenti.[22] La giustificazione allora addotta fu che quando l’economia è in una fase ascendente gli individui investono, mentre in un periodo di depressione economica essi risparmiano. La fusione tra le varie istituzioni finanziarie avrebbe facilitato l’investimento dei risparmi inattivi e avrebbe quindi facilitato la crescita economica.

Tale giustificazione era fasulla dato che anche prima del Gramm-Leach-Bliley Act le compagnie finanziare e le banche fornivano già servizi di investimenti e di risparmio. La vera ragione è che questa legge era necessaria per favorire la realizzazione nella sfera finanziaria di più alti tassi di profitto in un periodo di profondo malessere economico, in quanto rendeva di nuovo possibile quella speculazione selvaggia che il Glass-Steagall Act del 1933 aveva voluto prevenire.[23] Le banche furono di nuovo in grado di trattare direttamente nel mercato delle azioni, delle obbligazioni e delle assicurazioni. Il tutto nella mancanza di una regolamentazione, mancanza che, come vedremo tra poco, rese possibile tra l’altro la concessione di mutui spazzatura (il cui rischio si credeva sarebbe stato evitato dalle permuta di crediti in caso di insolvenza). Le banche cominciarono a scambiarsi permute:

Un mercato secondario per il commercio di permute si creò improvvisamente e le permute erano scambiate senza alcuna considerazione per la natura o la qualità degli investimenti sottostanti. Ancor peggio, non vi erano regole per l’acquisto di una permuta, cosicché era (ed è ancora) possibile per una compagnia acquistare permute che in teoria assicurano miliardi di dollari di debiti, anche se la compagnia non ha neanche un centesimo per coprire quelle permute in caso di inadempienza del debito (Mark Summer, op. cit.).

Un effetto collaterale fu la creazione di istituzioni finanziarie che divennero 'troppo grandi per fallire' e il cui salvataggio (cioè il dissanguamento della classe operaia, la stragrande maggioranza dei contribuenti che paga le tasse) era 'inevitabile'. La razionalizzazione da parte dei fautori della deregolamentazione fu che si sarebbero raggiunte economie di scala. Essi erano (e sono) indifferenti al fatto che le economie di scala in genere si traducono nella espulsione della forza lavoro.

L’altro aspetto della deregolamentazione finanziaria che è importante discutere in questa sede fu la deregolamentazione dei derivati. Essa fu resa possibile dal Commodity Futures Modernization Act del 2000, che può essere considerato il fratello siamese del Gramm-Leach-Bliley Act. In questo contesto è importante ricordare che la creazione di credito da parte delle banche è soggetta al tasso tra il credito creato e le riserve della banca. Questo tasso è stabilito dalla banca centrale che in tal modo controlla la quantità del credito. Se la FED stabilisce che il tasso dovesse essere 12, per ogni dollaro depositato la banca può fare crediti per un massimo di 12 dollari. Quindi se una banca vuole concedere un mutuo per 500,000 dollari deve avere una riserva di 500,000/12 ≈ 42,000 dollari. Questo è un ostacolo per la concessione di crediti che la banca sopporta male. Il Gramm-Leach-Bliley Act ha reso possibile aggirare questo ostacolo.

Supponiamo per semplicità che la banca commerciale, la banca di investimento e la compagnia finanziaria che si occupa del collocamento delle obbligazioni con garanzia collaterale siano un'unica entità, una banca, cosa che è ora possibile grazie al Gramm-Leach-Bliley Act. La banca aggira l’ostacolo posto dal tasso di riserva cartolarizzando il mutuo, cioè trasformandolo in un derivato che, grazie al Commodity Futures Modernization Act non è soggetto ad alcuna regola.[24] Ora la banca concede mutui, possibilmente mutui spazzatura, per 500,000 dollari, anche se inizialmente non ha quella somma di denaro. Quei contratti di mutuo sono un credito per la banca, un flusso futuro di denaro (capitale più interessi). Sulla base del valore dei mutui (500,000 dollari) la banca emette obbligazioni (cioè derivati che hanno i contratti di mutui come collaterale) che sono comprate per esempio da un fondo pensione. La banca riceve 500,000 dollari in contanti che gira ai mutuatari e allo stesso tempo ha un credito per lo stesso ammontare nella forma di contratti di mutuo. Grazie alla mancanza di regole, la banca può concedere ulteriori crediti sulla base degli stessi contratti di mutuo. Se la banca emette una seconda tranche di obbligazioni il cui collaterale sono gli stessi contratti di mutui, il tasso di riserva diventa 24. Una terza tranche è di nuovo possibile. Non vi è quindi più un argine alla crescita esponenziale del credito. Conseguentemente, transazioni per decine di trilioni di dollari sono condotte all’oscuro delle autorità di controllo e nessuno può controllare che le banche abbiano il tasso di riserva prescritto dalla FED e quindi i fondi necessari in caso di perdita. Le probabilità di bancarotta aumentano esponenzialmente.

Ricapitoliamo infine gli effetti di tale deregolamentazione. Se il mutuatario diventa insolvente, coloro che hanno investito nelle obbligazioni con garanzia collaterale o altri simili derivati (per esempio il fondo pensione che ha comprato quelle obbligazioni per 500,000 dollari e quindi i lavoratori che li hanno versati) si ritrovano con obbligazioni senza valore, junk bonds, e perdono i loro soldi.[25] Ma vi sono ripercussioni anche sul mondo finanziario. Se le obbligazioni per un valore di 500,000 dollari perdono il loro valore, la banca deve stornare quei 500,000 dollari dal suo bilancio. Ciò indica che la banca è in difficoltà finanziarie. I clienti si insospettiscono e ciò può causare sia una corsa agli sportelli che la vendita delle azioni della banca, con conseguente caduta del prezzo delle sua azioni e possibile fallimento. Inoltre, la banca non può più rinnovare il credito ad altre banche e il credito si contrae tanto velocemente quanto si era espanso. Naturalmente, la banca può ottenere fondi dalla banca centrale. Se non deve restituirli (cioè se viene nazionalizzata) i contribuenti e quindi la classe lavoratrice perdono anche quei soldi. La cartolarizzazione dei mutui spazzatura aumenta esponenzialmente non solo la quantità del credito e quindi la speculazione, ma anche allo steso tempo lo sfruttamento della classe lavoratrice.

Queste sono le cause immediate (e le conseguenze) della crisi finanziaria. Ma esse non ne sono la causa ultima, perché - come si è accennato più sopra - i nuovi strumenti finanziari e le misure prese nella sfera della finanza (compresa la deregolamentazione) sono la conseguenza di un malessere già previamente esistente. La questione quindi che è stata appena sfiorata in questo capitolo ma che ora deve essere affrontata di petto è: cosa causa le crisi? Le spiegazioni disponibili sono molte. Esaminiamole.

NOTE

[1] La nazionalizzazione della Northern Rock aggiunse 87 miliardi di sterline al debito pubblico del Regno Unito. Si veda Chote 2008.

[2] Goldstein 2008.

[3] Le Savings and Loan sono istituzioni simili alle casse di risparmio. Esse raccolgono i depositi da una clientela locale e concedono mutui ipotecari per l'edilizia residenziale.

[4] Business Week 16 Settembre 2008. I titoli garantiti da ipoteca e ‘altri debiti rischiosi’ sono i derivati che saranno discussi più sotto.

[5] New York Times2009, ‘The US Financial Crisis: the Global Dimension and Implications for the US Policy, 12 February, available at: topics.blogs.nytimes.com/

[6] Bank of England 2009, p. 17.

[7] Ibid.

[8] La Banca Centrale (FED) paga il Ministero del Tesoro (Treasury Department) per stampare le banconote e coniare moneta.

[9] Una forma particolarmente importante di derivati che non è trattata qui sono le permute dei tassi di scambio (interest rate swaps).

[10] Gli ideologi del Partito Repubblicano, invece di riconoscere che furono le banche a irretire i mutuatari a comprare una casa al di sopra delle loro possibilità, specialmente quelli che avevano un maggior bisogno di una casa e il minor reddito per poterla comprare, scaricano la colpa sulle spalle della ‘sinistra’ (compresa ACORN, l’organizzazione per cui ha lavorato il futuro presidente Barack Obama), che aveva fatto una campagna per poter dare più possibilità ai ‘working poor’di avere una dimora decente. Ma c’è una differenza tra vendere una casa ad un prezzo molto più alto del suo valore a persone che si sa che non potranno mai pagarla (una truffa) e cercare di convincere le banche a concedere mutui a coloro che hanno pochi soldi e alle stesse condizioni di quelli concessi ai più abbienti e nei quartieri più ricchi (una ingenuità).

[11] www.msnbc.msn.com/id/17584725

[12] Si è detto della banca emittente i mutui- che ha tutto da guadagnare e nulla da perdere nell’erogare mutui a mutuatari potenzialmente insolventi - che è esposta ad un ‘rischio morale’ e cioè che ha l’obbligo di concedere mutui solo a mutuatari solvibili. Ma indipendentemente da se quel comportamento sia morale o immorale (ciò dipende da una prospettiva di classe) il punto è che quel comportamento è determinato dalla necessità di fare profitti e in questo caso particolare dalla pressione a cui è soggetto il capitale di realizzare quegli alti livelli di profittabilità nella sfera finanziaria e speculativa che non possono essere più realizzati nella sfera reale.

[13] Gowan 2009, p. 15.

[14] Julian Delasantellis, Crisis probe lacks Pecora edge, Asia Times, 21 Gennaio 2010, reperibile a www.atimes.com

[15] Solo un esempio: sempre secondo John Mack, durante il quarto quadrimestre del 2007 Morgan Stanley fu costretta a stornare dei suoi bilanci circa 9.4 miliardi di dollari a causa di perdite collegate a titoli garantiti da ipoteca e altri derivati. Delasantellis, op. cit.

[16] "Hanno sofferto immense perdite anche gli obbligazionisti, come i fondi pensione, che hanno comprato subprime obbligazioni garantite da ipoteca. Il prezzo di queste obbligazioni è caduto drasticamente nei mesi passati e il loro valore attuale è dal 20% al 40% del loro valore originario per la gran parte delle categorie di titoli, persino quelli considerati sicuri dalle agenzie di classamento." BBC 2007.

[17] I fondi speculativi sono specializzati tra  l’altro nel commercio di titoli in sofferenza (distressed debt), per esempio titoli (azioni, obbligazioni, ecc.) di ditte che sono diventate inadempienti o che sono sotto curatela o che stanno per diventare tali.

[18] Mark Summer 2007, John McCain: crisis enabler, The nation, September 21, 2008 reperibile a www.thenation.com

[19] David Laibman (2009) sottolinea che la ritenzione delle case e la crescita dei senza tetto è una ri-proletarizzazione della classe lavoratrice statunitense. In senso stretto, la proletarizzazione si riferisce alla espropriazione dei mezzi di produzione. Tuttavia, Laibman è vero che l’espropriazione della casa è un potente metodo per indebolire la classe lavoratrice. Questo metodo è  stato adoperato di più negli Stati Uniti che in Europa.

[20] L’occhio finanziario è cieco a tutto ciò e vede solo la ‘redistribuzione dei rischi’ e cioè non la redistribuzione dal lavoro al capitale ma la redistribuzione tra i vari operatori finanziari la cui funzione sarebbe quella di facilitare il funzionamento del sistema. Questa era nel 2002 anche l’opinione del direttore della FED, Alan Greenspan. Si veda Mark Summer, op. cit.

[21] Pagliarone (2008, p.79) riferisce che i titoli garantiti da ipoteca sono vendute anche a investitori esteri, principalmente alle banche centrali del Giappone, della China e del Regno Unito. La quasi insolvenza della Islanda nel 2009 è sintomatica. Nel 207 essa occupava il primo posto nel Human Development Index, la classifica delle Nazioni Unite dei paesi più sviluppati del mondo, e la quarta posizione tra le nazioni più produttive. Tuttavia, nel 2008 il sistema bancario Islandese fallì causando perdite ingenti per i risparmiatori Islandesi una significativa contrazione economica.

[22] Il Senatore Graham è stato l’uomo di punta dietro l’Atto. Nella decade precedente il 1999, egli aveva ricevuto in donazioni 4,6 milioni di dollari dai settori dell’energia, della finanza, delle assicurazioni e immobiliare. L’Atto conteneva un clausola – sotto pressione della Enron, il gigante nel campo della energia e uno dei maggiori donatori di Gramm – che esentava il commercio dell’energia da controllo. Ciò rese possibile grandi profitti per la Enron ma anche il suo crollo e introdusse la nuova era dei titoli deregolamentati . È interessante notare che la moglie di Gramm era stata un membro del consiglio di amministrazione della Enron e che, prima dell’approvazione del Commodity Futures Modernization Act, le sue azioni nella Enron più il suo stipendio le fruttavano tra i 900,000 dollari e 1,8 milioni di dollari annui. Nel 2003 Gramm lasciò il Senato per entrare a far parte della UBS, la maggior banca Svizzera. Nella primavera del 2008, la UBS dovette stornare 37 miliardi di dollari dal suo bilancio di cui due terzi a causa di investimenti in obbligazioni con garanzia collaterale. Si vedaPaul Kiesel, 2008, The subprime mess and senator Phil Gramm: an experiment in deregulation, InjuryBoard.com, available at http://losangeles.injuryboard.com/miscellaneous/the-subprime-mess-and-phil-gramm-an-experiment-in-deregulation.aspx.

[23] Senza voler assolutizzare il potere delle grandi corporations, è significativo che nel 1998, quindi un anno prima del  Gramm-Leach-Bliley Act, Citibank si fuse con Travelers Insurance creando così CitiCorp, a quel tempo la maggiore compagnia del mondo sia in termini di grandezza che di redditività. Nonostante che la fusione fosse illegale, a CitiCorp fu dato un periodo di due anni di tolleranza basato sulla presupposizione che essa sarebbe stata in grado di fare cambiare la legge. Cosa che avvenne regolarmente rendendo così la fusione legale ex-post. Altresì significativo è che i dirigenti di Citigroup furono in grado di esaminare e approvare la proposta di legge prima che fosse sottoposta al vaglio legislativo.  E altresì significativo è che Robert Rubin, dopo essersi dimesso da ministro delle finanze e mentre stava contrattando segretamente per diventare il dirigente di Citigroup, fece da intermediario per fare approvare la legge. Dopodiché divenne uno dei tre massimi dirigenti di CitiCorp.

[24] La motivazione principale dell’atto fu quella di incrementare la capacità di Enron, il colosso dell’energia, a commerciare in futures on line.

[25] La perdita può essere diminuita se la banca si appropria delle case dei mutuatari inadempienti, le rivende e usa il ricavato (che in ogni caso è minore della somma pagata dal fondo pensione perché nel frattempo il prezzo delle case è crollato) per compensare il fondo pensione.

Fonte: www.marx2010.weebly.com, da cui si possono scaricare alcuni testi di Carchedi, per lo più in inglese. Carchedi è professore in pensione dell'Università di Amsterdam e ora Adjunct professor, York University, Canada.

In relazione a questo capitolo:

Testi trovati in rete

Bibliografia proposta da Homolaicus

Vedi anche Dietro e oltre la crisi


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Enrico Galavotti - Homolaicus - Sezione Economia -  - Stampa pagina
Aggiornamento: 22/04/2015